广东民商法学会转载

三、作为试验方案的“互联网非公开股权融资”

（一）试验方案的模式与特点

由于现行法律制度（公司法、证券法等）和监管措施不允许互联网股权融资平台从事公开发行性质的股权融资业务，因此为了符合要求，几乎所有平台都各自建立了严格的投融资规则。以平安众筹、京东东家、蚂蚁达克、36氪等知名股权融资平台为例，其投融资规则主要从三个方面体现“非公开发行”的特点：

一是严格的合格投资者规则。所谓“合格”，要么必须是金融行业的专门机构或有金融从业经验的专业人士，要么必须有足够的金融资产和经济收入。例如“京东东家”规定，参与该平台非公开股权融资的个人投资者，必须“最近三年个人年均收入不低于30万元人民币”或者“金融资产不低于100万元人民币”；而单位投资者则必须“投资单个融资项目的最低金额不低于10万元人民币”，或者，如果属于“社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及按照金融监管部门要求设立或备案的投资计划”的，则“前述投资者豁免穿透核查和合并计算投资者人数”。[①]

二是股东人数上限规则。即融资完成后公司股东总人数必须符合公司法及合伙企业法的有关规定。例如《平安众筹平台非公开股权融资投资规则》第30条规定，“非公开股权融资完成后，融资人为股份有限公司的，其股东人数累计不得超过200人；融资人为有限责任公司的其股东人数不得超过50人；融资人为有限合伙企业的，其合伙人的人数不得超过50人。”

三是禁止公开宣传融资信息、公开发行规则。即融资人不得在网站、媒体或公开场所擅自发布融资项目相关信息，更不得公开或变相公开发行股份。例如36氪的《融资方管理制度》第3条即禁止：“……（3）就非公开股权融资项目在本平台以外的网站、媒体或公开场所自行发布非公开股权融资项目的相关信息；（4）公开或采用变相公开方式发行证券，或向不特定对象发行证券……”

上述三类规则中，后两者实际上都源于现行证券法、公司法、合伙企业法等法律的基本规定。

从各平台的投融资制度可看出，目前实践中存在的“互联网非公开股权融资”与股权众筹所应有的“公开、小额、大众”的本质特点已相去甚远。因此与其说这种融资模式是私募性质的“股权众筹”，倒不如说它仅仅是传统非公开股权融资的“线上版本”，或者说，仅仅是贴了“互联网”标签的非公开股权融资。可能有研究者会认为，“互联网非公开股权融资”借助了互联网平台，这种模式对于投融资信息的传递更便捷，对投融资双方的交易撮合更有效率。但问题是，在互联网已成为民众可普遍使用的工具的时代背景下，即便没有专门从事股权融资的互联网平台，难道企业就无法自行利用互联网宣传股权融资信息？

事实并非如此。在“互联网非公开股权融资”这一模式出现之前，企业之所以没有广泛利用互联网传递股权融资信息，并不是技术层面无法实现，而是因为制度不允许——证券法并不允许企业在法定的IPO上市或新三板上市等公开发行渠道之外，自行利用互联网或其他方式公开宣传、劝诱股权融资。[②]换言之，“互联网非公开股权融资”具有的所谓“优势”，或许仅仅在于它本身拥有专门利用互联网进行股权融资的“特权”，而不是因为技术层面上融资企业非得通过这种法定模式才能实现有效率的非公开股权融资。

更需关注的是，在日趋严格的监管政策下，由于互联网平台普遍对投资者的资格条件、融资宣传方式等问题[③]作出了严格限制，而且企业通过平台融资还需要缴纳各种佣金、费用，有的平台还对融资企业的类型有特殊要求，对投资者投资总额也有特殊限定，因此相比传统的非公开股权融资（参见表三），目前这种虽已利用互联网但却被施以诸多束缚条件的“互联网非公开股权融资”，是否真的给企业（尤其中小微企业）融资带来了更多便利？是否真的具有明显融资效率优势？是否对投资者具有持久吸引力？这些问题虽然在规范分析意义上似已有肯定性的答案，但从实证分析角度来看，仍有待验证。

表三：传统非公开股权融资与“互联网非公开股权融资”的比较

（二）试验方案的实践检验

有研究报告显示，中国“互联网非公开股权融资”平台数量在2013年至2015年期间获得高速增长。截至2016年12月31日，中国“互联网非公开股权融资”平台数量达到145家，其中正常运营的平台有118家。但与平台数量急速增长这一趋势不同的是，2016年“互联网非公开股权融资”平台新增项目数量共计3268个，同比减少4264个，降幅亦高达56.6%。同时，2016年“互联网非公开股权融资”平台新增项目投资人次仅为5.8万人次，同比减少4.5万人次，降幅达43.6%。[⑦]

上述趋势在2017年并未得到扭转，各项指标甚至还有进一步下滑的迹象。有研究报告显示，截至2017年12月31日，中国“互联网非公开股权融资”平台共计76家，与2016年同期相比减少42家，降幅高达36%；“互联网非公开股权融资”成功融资金额为142.2亿元，同比2016年减少14.4亿元，降幅为9%；“互联网非公开股权融资”投资人次达3.55万，同比下降约39%。[⑧]

究竟是什么原因导致近两年来中国“互联网非公开股权融资”的平台数量、新增项目数量、成功融资金额、项目投资人次都明显减少？这是需要进一步观察和分析的问题。单凭上述数据还不能轻易断言“互联网非公开股权融资”正在逐步失去吸引力。但如果我们承认前文所做的规范分析具有合理性，那么上述数据所体现出来的变化趋势，就不得不引起关注了。

笔者担心的是，2016年之前有关“互联网非公开股权融资”的发展数据之所以相对良好，一定程度上不排除是新型金融产品带来的“非理性消费”的结果。[⑨]在新鲜感消除之后，由于“互联网非公开股权融资”的项目都需要经历较长期限才可能出现投资回报，而在等待投资回报过程中，此类项目的股份转让又不如上市公司股票转让便利（套现成本高），因此在热衷短炒、相对浮躁的投资环境下，投资者可能没有足够的好奇心和耐心继续投资互联网非公开股权融资项目。

即便与传统债权融资模式相比，“互联网非公开股权融资”对融资企业而言是否具有更强吸引力，也还需要时间验证。2016年12月至2017年10月期间，由于课题研究的需要，笔者曾就小型民营企业融资问题，通过实地访谈、电话咨询或邮件交流等方式先后向广东省内39家小型民营企业进行了调研。[⑩]结果显示，几乎所有受访企业都曾面临或正面临资金紧缺问题，他们解决这一问题的常用方法及途径主要有三种：一是民间借贷，比如亲朋好友之间的临时借贷，或者向民间金融机构（比如担保公司）的借贷；二是少数企业的部分资金通过银行贷款取得（贷款数额主要取决于企业可提供的担保的情况）；三是关系良好的企业之间进行临时拆借。[11]

调研过程中，在向受访对象详细解释了“什么是规范意义上的股权众筹”以及“什么是当前实践中存在的互联网非公开股权融资”之后，笔者询问了每一位受访者：是否尝试过或考虑过“互联网非公开股权融资”这种新型融资方式？结果所有企业都答复“没有尝试过或考虑过”。笔者进一步询问：如果未来监管部门对股权众筹松绑，允许企业通过互联网平台进行公开发行的股权融资，那么企业是否会采用这种融资范式？结果有8家企业表示“可以试一下”，12家企业表示“到时看看其他企业怎么做再说”，剩余19家企业则表示“兴趣不大、应该不会”。[12]

总结而言，部分民营企业对“互联网非公开股权融资”和股权众筹不感兴趣的理由主要有：（1）便利问题。通过互联网平台进行股权融资，其限制条件多，程序繁琐，过程漫长，而且不一定筹资成功，不如民间借贷快捷、便利（程序繁琐本身也会加重成本）。（2）习惯问题。一些企业主对“互联网金融”有天然的陌生感甚至敬畏感，他们不愿改变传统民间融资的习惯而去尝试这种知识、技术含量较高的新型融资方式。（3）成本问题。通过互联网平台的股权融资并非免费，所有平台都会收取佣金，有的平台甚至在规则上就预先要求有权直接参股融资企业。（4）成功率问题。有的企业质疑，他们平时向熟人融资都经常遭遇质疑和拒绝，如果只是通过互联网这种“非面对面”的信息交流，会有多少“陌生人”愿意参与投资？（5）沟通问题。融资成功后，企业如何与众多小股东进行远程沟通？如何快捷形成股东决议？如何促成企业决策的执行？这些都是企业实际控制人（往往也是融资需求者）担心的问题。（6）控制权问题。债权融资虽然成本高，但可以维持企业实际控制人对企业的有效控制甚至是独立控制，只要企业还能承担得起借贷成本，就不轻易引入股权投资。

由于调研的地域、样本、规模及获取的数据有限，因此从统计学角度来看，笔者提供的上述信息及结论或许并不是当前大多数中小民营企业的共识。但如果从“发现问题”这一角度而言，调研过程中受访企业所指出的“互联网非公开股权融资”可能存在的各种不足，以及受访企业提出的对“互联网非公开股权融资”不感兴趣的原因，却是启发我们客观审视互联网股权融资功能的切入点，也是今后立法机关和监管部门设计股权众筹制度时需要比较的“参照物”。

由此可见，虽然从“渐进改革”的逻辑，我们能够理解监管部门在发展股权众筹问题上的谨慎与踌躇，也认同监管部门以相对保守的态度对待股权众筹的制度创新问题，但就目前情况看，“互联网非公开股权融资”既不具备股权众筹本应具有的“公开、小额、大众”的本质特点，也未必能够体现出相比传统非公开股权融资或债权融资的效率优势，因此对其可能具有的积极功能不宜期望过高。在此意义上，如果非要找出互联网非公开股权融资的优点，那么相对理性的结论似乎只有以下两项：一是它在传统非公开股权融资之外，平行地提供了另一种非公开股权融资渠道，为企业增加了一种选择；二是作为“试验方案”，它有助于培育互联网平台从事股权融资业务的专业能力，为今后发展真正的股权众筹奠定基础。

四、建立股权众筹制度的先决条件

“互联网非公开股权融资”毕竟只是股权众筹的试验方案。在不少研究者看来，未来建立的股权众筹完全可以克服“互联网非公开股权融资”的不足，因为股权众筹的公开性和大众性可以大幅拓宽互联网股权融资信息的传递范围，吸引更多投资者参与其中，而股权众筹的小额特点则可以通过限定单笔投资额来降低投资者的入市门槛并间接降低每位投资者可能遭遇的损失。基于这些美好的预期，股权众筹也就顺理成章成为多方认同的可用于解决中小微企业融资难问题的首要途径，甚至成为股权融资制度改革的“代名词”。

然而需要追问的是，在论证逻辑上，能否仅仅因为股权众筹可能具有这些积极功能，就直接将旨在解决中小微企业融资难问题的股权融资制度改革等同于股权众筹制度的建立？笔者认为，从规范分析角度看，无论基于提高融资效率的考虑，还是基于维护金融安全的考虑，结论都未必如此。

（一）小额股权公开融资必须绑定互联网？

根据其他国家已建立的制度，[13]以及结合我国相关政策导向和研究者已取得的共识，股权众筹制度至少应体现以下几方面特点：一是本质上，股权众筹是一种股份公开发行行为。按中国证监会定位，其应具有“公开、小额、大众”的特点。二是融资企业进行股权众筹时，可以获得审批豁免或称注册豁免（至少是审批手续或注册手续的简化）。三是相比上市公司，融资企业的信息披露义务可获得实质性减轻甚至豁免。四是每一个股权众筹项目的融资总额应受到限制。五是股权众筹的投资者资格和个人投资额度可能受到限制。六是股权众筹需要通过专门的第三方互联网平台进行。

以往大多数文献关于“股权众筹具备融资效率优势”的结论，实际上是在比较股权众筹与“互联网非公开股权融资”，或者比较股权众筹与传统非公开股权融资的基础上得出的。这种普遍性观点虽然抓住了股权众筹“公开、小额、大众”的特点，但却忽略了一个重要事实：在技术层面上，“公开、小额、大众”的融资方式显然不只是通过互联网才能实施，由此也就相应忽略了另一个潜在的比较对象，即：无需借助互联网平台而在“线下”即可自由进行的“公开、小额、大众”的股权融资。

当然，截至目前，于“线下”进行“公开、小额、大众”的股权融资方式还无法实现。但无法实现的根本原因并非企业不愿意为之或技术层面上无法为之，而是现行法律制度不允许。[14]换言之，只要立法机关修改相关法律制度，只要监管部门允许企业在“线下”也可以进行公开的股权融资宣传，那么有理由相信，企业即便不借助“京东东家”“36氪”“蚂蚁达客”这样的互联网平台，他们自己也有可能在“线下”有效完成“公开、小额、大众”的股权融资，而且其耗费的成本未必高于通过互联网平台进行股权众筹所耗费的成本——别忘了，在股权众筹情况下，作为营利机构的互联网平台本身肯定会向融资企业收取不菲的佣金。

对此，一个可作“反向论证”依据的事实是：如果技术层面上，企业自行开展公开股权融资存在重大障碍，或者说，企业需要为此耗费巨大经济成本而得不偿失，再或者说，企业脱离了互联网平台就无法进行股权公开融资，那么从某种意义上讲，刑法领域“非法吸收公众存款”[15]“擅自发行股票”[16]等罪名的涉案数量将大幅度减少甚至不会出现，因为技术障碍或高成本性本身就会阻止企业自动放弃这种融资模式。

换言之，如果我们承认，倡导建立股权众筹的根本目的是扩大企业融资渠道、降低企业融资成本，那么在规范分析意义上，我们所要研究和论证的首要问题就应当是：建议立法机关和监管部门不区分“线上”“线下”，一视同仁地允许企业进行“公开、小额、大众”的股权融资，而不是仅仅允许（某种意义上也是“限定”）企业只能通过互联网平台进行股权众筹。除非我们能够充分论证，与股权众筹相比，不利用互联网的“公开、小额、大众”的股权融资明显存在不可克服的弊端或风险。

需要补充解释的是，假设将来立法一般性地允许企业进行“公开、小额、大众”的股权融资，有的企业（创业者）经过比较之后，依然有可能选择专业化的互联网平台来完成股权融资，但即便如此，也应将其理解为企业（创业者）意思自治、决策自由的体现。笔者上述内容的论述，并不是“非此即彼”地主张所有企业都不应该选择“线上”的股权众筹，而是要强调，在推行“公开、小额、大众”的股权融资这一问题上，立法机关可以给予中小微企业充分的选择自由，不应强制将其与互联网绑定。

有的研究者可能会进一步认为，在发展股权众筹的同时，之所以不能允许企业于“线下”也进行“公开、小额、大众”的股权融资（实际上也就是不能全面允许企业进行“公开、小额、大众”的股权融资），是基于防控金融风险、保护投资者利益的考虑——这也是一直以来证券法、公司法甚至刑法对公开性质的股权融资严加限制的主要依据。但假如上述理由是充分且合理的，那么至少在理论层面上，此前诸多文献对股权众筹可行性的论证就可能是矛盾的，因为在有效监管、有效维护金融安全这一问题上，难道对互联网上“公开、小额、大众”的股权融资的监管，必定就比对“线下”的“公开、小额、大众”的股权融资的监管要容易？难道对股权众筹的监督成本会更低？恐怕不能这么认为。

理由在于，互联网是可以跨越地域限制进行快速信息传递的场域，借助互联网平台进行股权众筹，其优势是可以更广范围的传递和汇集投融资信息，并促成远程交易。相比而言，“线下”融资所涉及的主体范围可能较为狭窄，其有可能是在熟人之间进行，或者相对集中于同一地区或相邻地区。但不应忽视的是，也正是因为股权众筹具备这种跨越地域的特点，使得股权众筹中投资人与融资人之间的交易成本（包括信息成本、协商成本、决策成本、相互监督的成本、权利救济成本等）将更为高昂，其中最为明显的是，借助互联网渠道的信息传递成本固然可能降低，但其代价有可能是更为高昂的信息识别成本、信息纠错成本以及一旦出现信息欺诈情况下的救济成本，而与之相关的，也就可能产生更多的监管成本。

文献显示，即便是在股权众筹发展经验相对成熟的美国，股权众筹所固有的高风险性依然是监管者非常担忧的问题。有研究者指出，欺诈是对股权众筹的最大威胁，因为传统的声誉机制和法律制度的实施对抑制股权众筹实践中的欺诈几乎没有作用，理由有二：一是实践表明，绝大多数的项目发起人（融资者）都不会重复地发起股权众筹项目，这种“一次性交易”的特点使得融资者不必过于重视自生的声誉，因此声誉机制作用微弱；二是由于股权众筹投资人的出资多是小额资本，因此即便融资者出现欺诈，权利救济成本高昂等问题会使得投资者难以有足够的激励去追究融资者的欺诈责任或违约责任。[17]有的研究者甚至直言不讳地指出，股权众筹可能是“披着羊皮的狼”。[18]

因此，如果我们认为，股权众筹是必要的，而且监管部门对其有效监管也是可以实现的，那么与此同时，我们可能也就没有充分的理由可以断定，监管部门对“线下”的股权小额公开融资的监管却又无法胜任。这在逻辑上解释不通。换言之，如果我们赞成发展股权众筹，那么就不能以“维护金融安全、保护投资者利益”这一理由来禁止企业在“线下”进行股权小额公开融资。

由此可见，从规范分析角度考虑，如果降低小额股权公开融资的监管门槛确实是解决中小微企业融资问题的重要途径，那么我们需要研究的首要问题就不只是“如何建立借助了互联网平台的股权众筹制度”而已，而是应该研究在公司法、证券法一般规则层面上，“能否”以及“如何”一般性地允许中小微企业进行“公开、小额、大众”的股权融资——无论这种融资方式是否借助于互联网平台；或者说，我们首先需要做的是，在公司法、证券法层面上建立起“公开、小额、大众”股权融资的一般规则。否则，在关于股权众筹必要性的论证上，就会出现逻辑矛盾。

事实上，在美国（股权众筹的诞生地），依托互联网平台的股权众筹及其相关制度并非凭空而来。在其出现之前的很长一段时期内，美国证券法其实已经有不少关于公司小额、公开股权融资的优惠制度（如注册豁免等）。例如《1933年证券法》第三条（b）款授权证监会通过规则或条例的形式，可以允许总额不超过500万美元的证券免于注册，前提是被豁免的注册不会影响公共利益及投资者保护。据此，美国证监会随后于1936年、1982年分别制定了《A条例》和《D条例》，对公司小额股权融资的注册豁免等问题进行了具体规定，而标志股权众筹诞生的《工商初创企业推动法案》，是在2012年才得以通过的。这意味着，在发展股权众筹的历程中，美国的立法实际上是先有一般法层面的小额股权融资优惠制度，其次才有针对互联网渠道的股权众筹制度。

（二）建立股权众筹的制度环境完备吗？

建立股权众筹制度，既需要论证其必要性，也需要考虑其可行性。暂且不讨论以往文献在论证股权众筹必要性问题上可能出现的逻辑矛盾，假定发展股权众筹是既定选择或必然选择，那么需要进一步论证的应是：目前我们是否具备发展股权众筹的制度环境？

承上文所述，股权众筹语境下中小微企业小额公开股权融资的优势，从根本上讲不在于它借助了互联网平台，而在于这一机制包含了监管部门为这种融资模式所配套的诸多优惠措施。比如，在限定了最高发行额度的前提下，可以简化发行审批甚至注册豁免，以及减轻甚至免除信息披露义务，等等。换言之，如果中小微企业的小额公开股权融资也要实行严格的发行审核及信息披露，那么它和传统意义上的公司上市并无区别，股权众筹制度也将因此失去其价值。这些都已是理论界与实务界的共识。[19]

但问题是，截至目前，我们是否已经充分具备对公开发行股份的企业实行简化审批甚至豁免注册的监管经验？从近年来证券市场的实践情况来看，答案恐怕是否定的。虽然近年来理论界和实务界对于公司上市由“核准制”改为“注册制”的制度改革进行了比较充分的讨论，但在立法程序上，“注册制”尚未正式出台，[20]更未真正实践过，配套的监管机制也仍在探讨和研究之中。[21]换言之，就中国证券法的实践而言，我们还没有真正对证券公开发行实行“注册制”的立法经验和监管经验。在“注册制”尚未有实践经验的背景下，如果要一步到位地对股权众筹这一全新的“舶来品”实行简化审批或注册豁免并普遍推广，那么有效的监管经验从何而来？事实上，过去几年间改革呼声很高的针对股份有限公司上市的“注册制”之所以迟迟未能落地，很大程度上就是因为当前证券市场自律能力和诚信程度的不足，制约着监管者推行改革的信心。

这并非杞人忧天。一个可资类比的事实是，几年前，同属互联网金融的P2P网络借贷最初也曾被理论界和实务界寄予厚望，[22]但在其发展初期，监管部门显然对这种借助了互联网渠道的新型融资方式的复杂性和风险程度认识不足，对有效监管的困难性预判不够，从而导致P2P网络借贷的后期发展出现了诸多问题，很多投资者也因为P2P网络借贷平台的违规经营和倒闭而遭受巨大利益损失。有数据显示，截至2016年6月底，全国正常运营的网贷机构共2349家，存在问题的平台累计有1778家，约占全国机构总数的43.1%，这些问题机构出现“卷款”“跑路”等情况，部分机构碰触非法集资底线。[23]2017年11月21日，国家互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室甚至直接下发《关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知》，点名“部分机构开展的现金贷业务存在较大风险隐患”。

类似的，我们也尚未拥有对公开发行股份的企业进行信息披露义务减轻或豁免的监管经验。应该承认，对于上市公司的信息披露义务，中国一直以来都有较为严格的制度，但是有严格的制度并不代表必定有良好的实施效果。由于行政监管资源有限性等原因，多年来，上市公司（或其实际控制人）虚假陈述、内幕交易等违法现象并不鲜见，公众投资者因此而遭遇经济损失等问题一直广受诟病。因此需要慎重考虑的是，在市场诚信环境尚未完全形成的背景下，严格的信息披露机制都有可能对公众投资者的利益保护不力，如果对公开发行性质的股权众筹企业实行信息披露义务的减轻甚至豁免，那么公众投资者如何快速且低成本地获得融资企业的有关信息？如何有效分辨及核实企业经营管理信息？如何防止融资者内幕交易和欺诈？

此外，证券市场公众投资者权利救济高昂的问题在股权众筹机制下将会被进一步放大。自中国证券市场建立以来，国家一直试图通过行政执法、民事诉讼和刑事处罚等机制的完善来惩戒证券市场的违法行为。但即便如此，个人投资者权利救济成本太高的问题仍有待解决。虽然证券法及民事诉讼法已赋予个人投资者通过民事诉讼途径对上市公司虚假陈述等违法行为进行索赔的权利，但现实情况却是：一方面上市公司侵犯个人投资者的案件层出不穷，而另一方面绝大多数权利受损的个人投资者却对唯一可能获取赔偿的民事诉讼程序望而却步。有实证研究结果表明，2013年至2016年期间，针对虚假陈述且已受到行政处罚[24]的上市公司提起民事诉讼的个人投资者人数，平均仅占该等上市公司股东人数的0.25%，且胜诉率仅为30%左右。[25]其主要原因就在于，中国证券市场个人投资者众多，每位投资者的持股数量普遍较少（相对于机构投资者而言），个人投资者通过诉讼可能获得赔偿很可能无法抵消其实际损失和高昂的诉讼成本，在此情况下，大多数个人投资者只能无奈选择忍气吞声。上述问题在股权众筹机制下可能被进一步放大，即股权众筹的个人投资者在遭受融资企业欺诈后选择民事诉讼的动力可能更加不足（行政处罚和刑事处罚无法直接使个人投资者的损失得以赔偿）。因为相比上市公司，股权众筹的融资额度很小，个人投资者因融资企业违法而遭受的经济损失额度也不大，在此情况下，高昂的诉讼成本更有可能阻碍个人投资者通过民事诉讼获得损害赔偿。事实上，美国刚建立股权众筹机制的时候，这一问题也困扰着公众投资者。[26]

不少研究者之所以认为中国现在也可以推行股权众筹并实行简化审批甚至注册豁免，还可以实行信息披露义务的减轻或豁免，主要是基于域外经验的借鉴，其结论并非建立在深入考察中国本土法律实践和证券市场发展现状的基础上。这种结论是否可信？笔者表示担忧。一如2015年，在经历了几个月的股市剧烈波动之后，中国监管部门根据研究者的建议仓促地在股票交易市场（俗称“二级市场”）推出“熔断机制”。“熔断机制”本身在美国、日本等国家确实已存在多年且已被证明具备良好实施效果，但在移植到国内之后，这一机制不仅未能起到平抑市场波动的效果，反而进一步加剧了市场恐慌和波动。在此情况下，“熔断机制”真正实施不到一个月，其自身也被监管部门直接“熔断”，至今仍未恢复。这一“南橘北枳”的教训，不应忘记。

因此，如果要回到比较法层面来探讨的话，笔者的建议是，我们不能将注意力仅仅聚焦于美国等发达国家的股权众筹制度规定了什么内容、制度如何实施，更应该系统地考察他们的股权众筹制度为何建立、从何而来、如何演变。正如前文已指出的，作为股权众筹诞生地的美国，其创立的股权众筹制度也并非脱离其证据法基本规则以及脱离其制度环境凭空而来。在《工商初创企业推动法案》通过的若干年之前，美国证券法早就存在关于公司小额、公开股权融资的优惠制度（如注册豁免等）。虽然这些法律制度与后期有关股权众筹的法律制度有不少差别，但不可否认，早期制度及其长期实施积累下来的监管经验，以及证券投资者权利救济机制的不断完善，实际上都充分地构成了后来美国发展股权众筹的重要基础。假如脱离这些制度环境，那么决策者一腔热情所要建立的股权众筹市场，最后可能只是一个“阿克洛夫式”的“柠檬市场”。[27]

由此可见，虽然在规范分析意义上，我们应当把允许中小微企业进行小额公开股权融资作为制度改革的方向，但目前直接推行股权众筹的可行性仍然不高。改革的合理步骤应当是：待公司法、证券法将股份有限公司上市制度由“审核制”改为“注册制”并实施一段时间，对证券市场积累了一定的事中事后监管经验之后，再允许中小微企业进行小额公开股权融资，并对此类发行实行注册豁免；与此同时，在考虑简化小额公开发行的强制信息披露之前，应当进一步完善小额公开发行的股权转让制度、融资企业欺诈处罚制度以及投资者权利救济制度。

五、结 论

本文对以往文献所论证的股权众筹的必要性与可行性提出检讨，目的不是彻底否定股权众筹机制可能具有的积极功能，而是意在指出：虽然在规范分析意义上，股权众筹有助于完善多层级资本市场结构、降低中小微企业融资成本、促进大众创业投资，是解决中小微企业融资难问题的一种方法，但客观而言，它并非唯一方法，甚至可能不是最优方法，不能因为股权众筹借助了互联网这一新型技术手段即过度夸大其优点。从逻辑合理性来讲，如果监管者确实认为可以对股权小额公开融资放松管制，那么需要做的就不仅仅是建立股权众筹制度，而是应该先从根本上在证券法、公司法的一般规则中确立股权小额公开发行的优惠措施及相关制度，后续再考虑是否为股权众筹专项立法。

“守住不发生系统性金融风险的底线”是党的十九大报告提出的目标和要求。在金融市场、资本市场，“互联网+”实际是一个“无形杠杆”，它既可以加倍提高融资效率，也可以加倍放大市场风险。从某种意义上讲，旨在简化审批、注册程序和减轻信息强制披露义务的股权众筹机制，是政府在资本市场“定向”放松管制的产物。立法者在修改和制定相关法律制度时，应综合权衡“提高企业融资效率”和“防控金融市场风险”的关系。[28]由于我们目前还不具备对证券公开发行实行注册豁免以及减轻信息强制披露义务的充分的监管经验，个人投资者参与风险投资的理念、知识和经验仍远未成熟，而且针对个人投资者权利救济的诉讼成本仍然较高，因此如果急于建立和推行股权众筹制度，融资者欺诈发行、虚假称述、侵犯投资者知情权和分红权等问题可能频繁发生，由此给个人投资者带来难以弥补的损失，甚至引发金融市场风险。

理论界和实务界不能仅仅从规范分析角度乐观地强调股权众筹的优势，同时也应该从实证分析角度审视其固有风险并充分评估其在本土实践中可能产生的问题；不能仅仅从微观技术层面考虑股权众筹制度的具体内容，而是应该从更宏观的视角，系统、深入地研究建立股权众筹所需要的制度环境，尤其是应深入研究需要先行改革的法律制度，以及探索需要事先积累的监管经验。待制度环境完善后，再逐步建立和推广真正的股权众筹机制，亦不为迟。

Reviewon the Legislation of Equity-based Crowdfunding in China

[Abstract]: Equity-based crowdfunding is an exotic for China. Although it probability will help startups gain financing more quickly and easily, it will also raise risks to the investors who join the funding projects. Therefore, when researchers pay their attention to the positive function of the equity-based crowdfunding, they should also estimate the risks and problems that equity-based crowdfunding will bring. If government decides to establish the institution of equity-based crowdfunding in China in the coming future, the primary issue neither is to design the specific rules nor is to build up many internet-platforms, but is reforming the basic institution of corporation law and security law and accumulating full experience about how to regulate thepublicoffering of shares with exemptions from registration.

[Key Words]: Equity-based Crowdfunding, Internet PrivateEquity Financing, Market Regulation, Institutional Environment